德隆模式深度解析
德隆模式是企業(yè)資本運營模式之一,其基本特色是充分利用了資本市場：首先通過買殼上市，改變上市公司的股權結構；通過注入優(yōu)質資產調整產品結構，使上市公 司 的主業(yè)結構發(fā)生變化；進而，通過并購、托管、委托加工等形式，對上市公司所處產業(yè)進行整合，優(yōu)化產業(yè)結構；通過對銷售網絡和銷售渠道的整合，擴大上 市公司產品在國內外市場的占有率，形成規(guī)模化、壟斷性經營。對此，德隆決策者認為，戰(zhàn)略投資管理可以更快捷地樹立企業(yè)的市場優(yōu)勢，事半功倍地強化其核心競 爭力。
德隆的資本運營的特征和內容
1.充分利用財務杠桿進行廣泛融資，注重建立金融資本與產業(yè)資本的有機結合體，既確保資金鏈條的健康，又可規(guī)避資本市場風險
德隆的成功很大程度上源于其對資本運營的深層認識，源于其對資本風險的關注以及對融資環(huán)節(jié)的重視，他們知道，沒有通暢的資金鏈條和健康的現(xiàn)金流，一切資 本運營手段只能是幻想，只能是巨大風險的代名詞。因此，從介入資本市場的那天起，德隆就著意打造流暢的資金鏈條，就把持續(xù)的融資能力視為發(fā)展的引擎，以一 個民營企業(yè)的身份建立了金融資本與產業(yè)資本的結合體。
德隆的融資模式可簡單地歸納為：一類是資產抵押-銀行貸款-投資-再抵押-再投資的循環(huán)融資模式；另一類是資產擔保（子公司之間的擔保、母子公司之間的擔保）-融資-投資-再擔保-再融資-再投資的連環(huán)模式。
通過兩類方式的連鎖運用，初始資金釋放出了強大的“核聚變”能力，推動了德隆的大規(guī)模資本流動。
歷來的經濟學都強調要用小的投入去取得的產出，從來也沒有哪種經濟學說過不投入就會有產出。現(xiàn)在中國的問題是除了我們國家的民營企業(yè)融資途徑十分 狹窄外，許多企業(yè)并沒有創(chuàng)新性地充分運用金融杠桿，這也是一個重大的遺憾。在資本的來源上，就其大類來看可以分為兩種：一是企業(yè)募集的資本；一是企業(yè)借入 的資本。資本與債務的關系形成了資本的組合，因而，任何企業(yè)都會遇到這一對關系。盡管中國目前在資本與債務的關系上遇到了很大的困難，尤其是許多國有企業(yè) 都出現(xiàn)了資不抵債的困難，但我們還是要說，現(xiàn)代市場經濟，是信用高度發(fā)達的經濟，一個成熟的企業(yè)必須學會充分利用債權債務實現(xiàn)自己的經營目標。完全沒有債 務或不會利用債務就是對資本運作沒有真正把握。而德隆作為一家民營企業(yè)則是在創(chuàng)業(yè)時期便懂得了合法合理利用債務這一財務杠桿進行融資迅速發(fā)展自己的極具金 融意識的企業(yè)。
當?shù)侣“l(fā)展成為一個龐大的企業(yè)體系后，德隆又充分利用自身龐大的資本實力通過各類擔保方式為德隆體系的發(fā)展提供了源源不斷的資金，其中既有子公司之間的 擔保，也包括母子公司之間的擔保。如通過合金股份、湘火炬的共同擔保，合金股份所屬的上海星特浩集團公司獲得了共計4億元貸款，確保了星特浩并購活動與整 合產業(yè)的發(fā)展資金。
大限度地發(fā)揮財務杠桿作用進行廣泛融資是德隆資本運作模式的主要特色之一，從而為德隆的發(fā)展提供了源源不斷的資金支持。
2.利用強大的融資能力通過一級半市場以股權轉讓方式連續(xù)并購上市公司
許多人問，德隆拿了那么多錢干什么？總裁唐萬里說：“拿了錢干什么？我們都買了企業(yè)。從德隆創(chuàng)立那天起，我們這幾個創(chuàng)業(yè)者從來沒有分過一次紅，我們把應該分的紅利也都投入到企業(yè)里去了”
那么，德隆是如何購買企業(yè)的呢？我們發(fā)現(xiàn)，德隆的并購模式主要有兩類：
(1).收購上市公司母公司的大部分股權，從而達到間接控制上市公司的目的
如對新疆屯河、天山水泥、重慶實業(yè)三家上市公司母公司股權的收購。收購者可能是德隆總部本身，也可能是德隆旗下的上市公司或非上市公司。
(2).直接受讓上市公司大股東的股權，從而達到直接控制上市公司的目的
如對沈陽合金、湘火炬的并購。與不少企業(yè)直接在二級市場收購股權從而達到控制目標企業(yè)的目的不同。德隆則主要是在一級半市場上尋找合作伙伴，通過談判方式受讓股權。這種作法的明顯特點就是并購的直接成本比較低、比較穩(wěn)妥，而且不容易出現(xiàn)違規(guī)操作的問題。
事實表明，德隆的并購策略是比較穩(wěn)妥有效的。德隆并購數(shù)家上市公司均在“靜悄悄”的過程中就完成了，而且結果也令股權轉讓者、中小股東等所有相關者獲得了滿意的效益。
通過收購國有股權，德隆相繼入主新疆屯河、沈陽合金和湘火炬，被證券市場上稱為“德隆系”，因為德隆控股的這三家上市公司的股價出現(xiàn)了神奇的飆升。三年 多的時間里，屯河、合金、火炬的股價分別上漲了1100%、1500%和1100%，以至股市出現(xiàn)了“有德則靈”的傳說，哪支股票被認為與德隆有關，股民 就蜂擁而至。這種現(xiàn)象被稱為中國股市上的“德隆現(xiàn)象”。
這種少有的增幅究竟依靠什么來支撐呢？如果德隆是通過把一些所謂的優(yōu)質資產裝進這些上市公司，將股價拉升到高位后套現(xiàn)，我們就要理由說它炒作。然而，隨 著股價的平穩(wěn)走強，我們發(fā)現(xiàn)德隆并沒有套現(xiàn)，而是利用這些上市公司展開了更大規(guī)模的產業(yè)整合行動，使得這些上市公司相繼成了產業(yè)整合的樞紐。從這里，我們 可以發(fā)現(xiàn)了德隆資本運營的深層目的，而這個深層目的也恰恰就是德隆與其他企業(yè)在資本運營模式上的實質差異。
3.以并購后的上市公司為核心，通過充分發(fā)揮其強有力的融資功能
對其所在的傳統(tǒng)產業(yè)進行全球范圍的大規(guī)模整合，形成了一個強大的戰(zhàn)略投資體系。
德隆的產業(yè)戰(zhàn)略思路
德隆的產業(yè)戰(zhàn)略思路是：以資本運作為紐帶，通過企業(yè)并購，整合傳統(tǒng)產業(yè)，為傳統(tǒng)產業(yè)引進新技術、新產品，增強其核心競爭能力；同時在全球范圍內整合傳統(tǒng)產業(yè)市場與銷售通道，積極尋求戰(zhàn)略合作，提高中國傳統(tǒng)產業(yè)產品的市場占有率和市場份額，以此重新配置資源，謀求成為中國傳統(tǒng)產業(yè)新價值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者。
根據(jù)這一戰(zhàn)略思路，德隆主要的投資力量在于成熟產業(yè)，如農業(yè)、制造業(yè)、金融業(yè)和旅游業(yè)，很少投資高科技產業(yè)。他們認為高科技風險大，是風險投資的對象，但不是現(xiàn)金流的提供者和強大產業(yè)體系的支撐者，進行整合的空間較小。
德隆進行產業(yè)發(fā)展決策的一個基本依據(jù)就是站在全球化的角度看問題。他們選擇一個產業(yè)、投資一個項目，首先從國際市場的需求和供應來思考項目的可行性，時 時刻刻著眼于國際分工。這種全球化觀念不同于我們許多企業(yè)“走向國際市場”的“平面”概念，而是一種俯視市場的“立體”概念，不僅僅是把國內的產品輸出國 外或把國外產品輸入國內，而是從全球的角度選擇市場切入點、選擇生產基地、選擇合作伙伴。比如有的產品是把技術和配方輸入美國，并購美國知名品牌公司，在 美國生產，用美國的品牌；有的產品則在中國生產，在歐洲銷售，用美國的品牌。
唐萬新一再強調：“德隆不僅是做企業(yè)，更是做產業(yè)；做產業(yè)，關鍵在于做市場”。而德隆做產業(yè)的方式就是運用他們擅長的資本運作方式對現(xiàn)有產業(yè)的整合。
“整合”這個詞在德隆的文件中和德隆人的口中出現(xiàn)的次數(shù)多——整合生產，整合銷售，整合人才。而整合的利器就是并購。而并購又是資本擴張的主要手段和形式。
德隆模式的運用
1.1996至1997年以搜集法人股的形式入主合金股份、湘火炬和新疆屯河，控制了這三家上市公司。
2.德隆指揮合金股份在1997年投資200萬元合資組建北京大合金動感電影設備有限公司，1999年以5000萬元的價格出售太合金公司；1998年 合金股份收購上海星特浩公司和太湖集團；此后，于1999年進軍小型農機、汽油機、形狀記憶合金材料領域；參股北方證券。
3.德隆指揮新疆屯河先后參股新疆租賃有限公司、新疆金星信托投資公司、新世紀金融租賃有限責任公司、廈門信托投資公司。德隆撮合新疆屯河與天山股份合 作，成立新的水泥公司，成功整合新疆地區(qū)兩大水泥巨人，控制新疆地區(qū)60％的水泥市場。同時，將番茄醬項目導人屯河主業(yè)，并于2001年5月入主開京匯源 集團，持股51％，成功實現(xiàn)主業(yè)轉業(yè)，變灰色鏈條為紅色鏈條。
4.指揮湘火炬投資湖南證券有限責任公司和新世紀金融租賃公司。
5.參股深發(fā)展和青旅控股。
德隆模式的缺陷
德隆模式本身就有問題，因為它缺乏“四種資本”的儲備。
這“四種資本”是實物資本、投能資本、制度資本、觀念資本。
實物資本：是指企業(yè)擁有資金、固定資產。
投能資本：是指企業(yè)員工（包括決策者、管理者和操作者）所具備的專業(yè)技術技能和管理技能。
制度資本：是只企業(yè)管理制度、運營流程的規(guī)范程度和之星效率。
觀念資本：是指導企業(yè)進行產品開發(fā)、市場推廣、公司管理的理念和價值觀，以及指導企業(yè)處理與客戶、社會和自然的關系的理念和價值觀。
“四種資本”中，實物資本和技能資本容易獲得，但是，如果沒有足夠的制度資本和觀念資本的支撐，十五資本特別是現(xiàn)金，總是不夠用，并開始慢慢減少，技能資本開始慢慢失效。
德隆模式的失敗在于它幾乎全靠實物資本去改善傳統(tǒng)產業(yè)，去謀求公司的發(fā)展。猶豫沒有足夠的技能資本、制度資本和觀念資本的支撐，德隆旗下的上百家企業(yè)沒 有足夠的盈利能力和資產回報率，也就是沒有足夠的自我“造血”功能，幾乎全靠金融市場的“輸血”，德隆模式的失敗似乎是種必然。
德隆模式與海爾模式、億安模式的異同
1.都有強大的產業(yè)支撐，不是完全的股市操作
從現(xiàn)實來看，我國企業(yè)的資本運營要獲得成功并給企業(yè)帶來可持續(xù)性的效益，須與產業(yè)支撐有緊密的有機聯(lián)系。無論是海爾的以產業(yè)擴張為核心的資本運營還是德 隆的以資本市場整合傳統(tǒng)產業(yè)，都是把資本運營作為一個戰(zhàn)略手段，而億安則明顯缺乏產業(yè)的基礎，所謂的投資項目還遠沒有產業(yè)化或根本不具有多少技術含量。 主要的是，在億安模式里，產業(yè)僅僅成了一個“圈錢”的“故事背景”。我國許多進行資本運營的企業(yè)也同樣患有億安模式病癥，在這些資本運營的運作主體眼中， 資本運營就是炒股票和圈錢。
2.具有整體的戰(zhàn)略設計，不是為了短期的股市炒作
海爾模式與德隆模式盡管具有非常鮮明的不同特征，但卻有突出的共同特點，那就是資本運營都是在長遠的戰(zhàn)略設計下進行的，整個資本運營戰(zhàn)略的進行有著長遠 的戰(zhàn)略目標和長期的設計和整體的規(guī)劃，而且這種戰(zhàn)略設計不僅僅著眼于國內的發(fā)展而是放眼于全球化的比較優(yōu)勢和全球性的發(fā)展趨勢，是公司整體戰(zhàn)略和盈利模式 的一個組成部分和手段；而億安模式則以短期炒作從股市獲利為目的，不僅繼承了前幾年許多企業(yè)熱衷“造名”的“傳統(tǒng)”，為了出名，大放“炮竹”，而且更具危 害性的是它是損人利己的行為，它的發(fā)展會導致資本市場的巨大風險。
3.注重資金鏈條的完整性和現(xiàn)金流的通暢，不是依靠股市的冒險行為
盡管德隆、海爾的資本擴張是迅速的，但也是相對穩(wěn)健的，其突出的表現(xiàn)就是注意打造穩(wěn)固的資金鏈條，不僅注意項目的選擇和科學的論證以及長時期的考察，而 且注意培育多元化的融資途徑和風險防范機制，形成了中國產業(yè)資本與金融資本的新型結合模式，從而保證了資本擴張中現(xiàn)金流的通暢和資金鏈條的完整性。億安科 技“百元神話”破滅的直接原因就是炒作機構現(xiàn)金鏈條的斷裂。
4.強調資本運營過程中的并購整合策略，不是僅僅關注并購行為本身
資本運營的一個重要手段就是并購，并購成功的關鍵在于整合。許多并購行為的失敗不在于并購本身的技術問題（包括價格問題），往往是在并購后的整合出了問 題，甚至遲遲不能形成有效的整合。而德隆、海爾在資本運營過程中都把整合視為非常重要的環(huán)節(jié)，甚至認為整合比并購本身更重要，海爾強調企業(yè)文化整合的重要 性，而德隆則重視人力資本的整合與產業(yè)結構的整合。正是這種對整合的無比重視造就了海爾的持續(xù)發(fā)展和德隆的擴張奇跡。
